Tăng trưởng tín dụng thấp hơn mức cung tiền khiến lạm phát có nguy cơ quay trở lại. Đồng thời, đây cũng là dấu hiệu khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế yếu đi, dấy lên lo ngại về việc nền kinh tế lại rơi vào trì trệ.

Cung tiền (M2) [1] tăng cao nhất trong 5 năm qua trong khi tăng trưởng tín dụng bắt đầu có dấu hiệu thấp hơn mức cung tiền làm dấy lên lo ngại về lạm phát quay trở lại. Bên cạnh đó, câu hỏi đặt ra là liệu nền kinh tế có manh nha rơi vào vòng xoáy trì trệ giống với giai đoạn 2011-2014 hay không, khi khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế yếu đi: lạm phát cao, tiêu dùng thắt chặt, lãi suất cao khiến rủi ro đổ vỡ hệ thống tài chính tăng, khu vực sản xuất đình trệ, doanh nghiệp điêu đứng? Và ứng xử chính sách cần thiết để lái con thuyền kinh tế tránh khỏi vòng xoáy trì trệ mới là câu chuyện đáng để suy ngẫm…

Khi tăng trưởng cung tiền cao hơn nhiều so với tăng tín dụng – Tăng trưởng trì trệ, lạm phát cao

Đối với các nền kinh tế đang tăng trưởng như Việt Nam hiện nay, thị trường vốn còn nhỏ (mức vốn hóa/GDP chỉ khoảng 30%), nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh chủ yếu dựa vào khu vực ngân hàng (tín dụng/GDP ở mức 110%), việc cung tiền của nền kinh tế có tốc độ cao hơn so với tăng trưởng tín dụng thường là tín hiệu xấu, tại sao?

Dòng tiền (cung tiền) của nền kinh tế, dù đẩy ra với khối lượng lớn, nhưng xâm nhập không hiệu quả vào nền kinh tế thông qua cấp tín dụng cho doanh nghiệp, hộ kinh doanh cá thể. Nói cách khác, khu vực sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp và hộ gia đình không hấp thụ tốt nguồn vốn này. Vậy dòng tiền của nền kinh tế đi vào đâu? Khi tiền dư thừa, người ta kỳ vọng tiền sẽ chảy vào các thị trường tài sản như bất động sản, thị trường chứng khoán và vàng… ; ngoài ra, nếu các thị trường tài sản không hấp thụ hết (do mức độ hấp dẫn đầu tư của giai đoạn tăng trưởng trì trệ thường thấp), thì đây là cơ hội của Ngân hàng nhà nước (NHNN) tăng cường dự trữ ngoại hối, và Chính phủ phát hành trái phiếu thông qua hệ thống các ngân hàng thương mại (NHTM)  (các NHTM dùng tiền đầu tư vào trái phiếu chính phủ (TPCP)), làm tăng nợ công.

Tuy nhiên, khi khu vực sản xuất kinh doanh (tạm gọi là kinh tế thực) hấp thụ vốn yếu, thường là khi người dân sẽ thắt chặt chi tiêu, bởi vậy, môi trường đầu tư không hấp dẫn, dòng tiền dư thừa cũng không dễ được hấp thu bởi các thị trường tài sản như đã nêu. Mặt khác, dòng tiền dư thừa đẩy lạm phát tăng, điều này khiến lãi suất huy động, lãi suất cho vay của các NHTM tăng, các doanh nghiệp, hộ gia đình bởi thế càng không thể tiếp cận nguồn tín dụng từ NHTM (do chi phí vốn quá cao); sản xuất, kinh doanh càng trì trệ, tiêu dùng càng thắt chặt trở lại; tạo vòng xoáy luẩn quẩn cho nền kinh tế. Lúc này, đầu tư công trở thành công cụ hỗ trợ đắc lực nếu công cụ này được sử dụng hiệu quả (đúng lúc, đúng chỗ và không thất thoát). Đáng tiếc, giai đoạn 2011-2014, đầu tư công không hiệu quả nên càng làm cho nền kinh tế chậm thoát khỏi vùng trũng của tăng trưởng.

Hình 1: Tốc độ tăng cung tiền (M2), tín dụng và GDP của Việt Nam giai đoạn 2006-2016

hinh
Nguồn: Tổng cục thống kê và Tác giả tổng hợp

Một vòng xoáy tăng trưởng trì trệ có lặp lại kể từ năm 2016?

Không chỉ bắt đầu dấu hiệu cung tiền tăng cao hơn tín dụng trong khi tăng trưởng GDP liên tiếp được dự báo sẽ thấp hơn năm 2015 và thấp hơn nhiều so với kế hoạch (6,7%), nhiều dấu hiệu khác cho thấy kinh tế đang tiềm ẩn nhiều nguy cơ rơi vào một vòng xoáy trì trệ mới. Thứ nhất, lạm phát được nhiều tổ chức dự báo ở mức 5% thậm chí cao hơn 5% (dự báo gần đây của HSBC). Tuy nhiên, khi phân rã cơ cấu của lạm phát và phân tích từng thành phần, Ủy ban Giám sát Tài chính Quốc gia dự báo lạm phát tăng so với năm 2015 nhưng ở mức 3,5 – 4% trong năm 2016. Thứ hai, tiêu dùng trong 7 tháng đầu năm 2016 dù vẫn tăng khá, nhưng có thấp hơn so với mức tăng cùng kỳ năm 2015. Thứ ba, thị trường bất động sản (BĐS) khởi sắc nhưng chưa thực sự tăng trở lại. Thị trường chứng khoán (TTCK) tăng khá nhờ cung tiền dồi dào và giá hàng hóa thế giới bắt đầu phục hồi. Tuy nhiên, giới chuyên môn nhận định, TTCK cuối năm 2016 phụ thuộc nhiều vào sự phục hồi của giá hàng hóa thế giới và kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết. Thứ tư, NHTM tăng đầu tư vào  trái phiếu doanh nghiệp (TPDN)  (Theo Vietstox, NHTM hiện đã mua vào khoảng 80,000 tỷ đồng TPDN).

Tuy nhiên, không giống với giai đoạn 2011-2014, giai đoạn 2016 kinh tế trong nước cũng như thế giới đã thiết lập được nhiều nền tảng cho sự phục hồi nhanh và bền vững hơn, cụ thể:

Khi bước vào giai đoạn 2011-2014, lạm phát đang rất cao (gần 20%), đẩy lãi suất lên cao khiến chi phí vốn của doanh nghiệp cao, tiếp cận vốn ngân hàng khó (khi đó nợ xấu tại khu vực ngân hàng rất cao và còn là ẩn số); về phía hộ gia đình do lạm phát cao nên tiêu dùng co cụm lại, cầu thế giới giảm sâu khiến doanh nghiệp vừa khó tiếp cận nguồn lực đầu vào, vừa khó bán hàng đầu ra; sản xuất kinh doanh bởi thế đình đốn.

Trong giai đoạn này, lạm phát còn thấp, tiêu dùng dù giảm so với cùng kỳ 2015 song vẫn giữ ở mức cao thứ hai trong 5 năm qua. Với hệ thống tài chính, các kvấn đề ngắn hạn của NHTM được nhận diện và khoanh vùng (NHTM yếu kém và nợ xấu), khả năng tài chính dù còn yếu, nhưng tốt hơn nhiều so với giai đoạn trước. Quan trọng hơn, chương trình tái cơ cấu nền kinh tế, dù còn nhiều hạn chế, nhưng đã xác định đúng các yếu điểm cần phục hồi của nền kinh tế, làm cải thiện đáng kể môi trường đầu tư và kinh doanh.

Không chỉ cần kiên định mà còn cần đẩy nhanh hơn nữa tiến trình tái cơ cấu nền kinh tế để tránh rơi vào vòng xoáy tăng trưởng trì trệ mới

Như vậy, việc củng cố tốt hơn nữa các nền tảng trên đảm bảo nền kinh tế tránh khỏi vòng xoáy suy thoái mới là rất cần thiết. Trong ngắn hạn, việc dốc sức tăng cung tiền để thúc đẩy tăng trưởng có thể không còn hiệu quả do sức hấp thụ vốn của khu vực kinh tế thực còn hạn chế. Việc này có thể gây đến hệ lụy là lạm phát sẽ bùng phát  trở lại. Bên cạnh đó, dư địa về chính sách tài khóa không còn nhiều khi nợ công cao, trần nợ công/GDP có nguy cơ vượt ngưỡng cho phép của Quốc hội. Tuy nhiên, dư địa cải cách chính sách, thể chế còn rất lớn bởi Việt Nam vẫn là quốc gia đang tăng trưởng tốt, ổn định trong khu vực và thế giới, là điểm đến nhiều tiềm năng của các dòng vốn trực tiếp và gián tiếp. Do vậy, sự thành bại, nhanh chậm của chương trình tái cấu trúc nền kinh tế, khả năng xử lý dứt điểm nợ xấu và các NHTM yếu kém trong hệ thống tài chính sẽ là nhân tố chính quyết định nền kinh tế không rơi vào vòng xoáy luẩn quẩn của sự trì trệ.

Nghiên cứu của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) sau khủng hoảng kinh tế 1997 và  2007-2008 về tăng trưởng kinh tế trong mối tương quan với tăng trưởng cung tiền và tín dụng sau khủng hoảng[2] cho thấy, các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á sau hai cuộc khủng hoảng này đều rơi vào vào vòng xoáy tăng trưởng trì trệ, GDP tăng trưởng thấp, tiêu dùng thắt chặt, lạm phát tăng – khi đó còn tốc độ tăng của cung tiền (M2) cao hơn tốc độ tăng của tín dụng. Đây cũng là thực trạng nền kinh tế Việt Nam giai đoạn sau khủng hoảng 2011-2014. Cho tới 6 tháng đầu năm 2016, tốc độ tăng cung tiền của nền kinh tế bắt đầu cao hơn tốc độ tăng tín dụng (so cùng kỳ), tăng trưởng chậm lại, lạm phát có xu hướng tăng, tiêu dùng giảm so với cùng kỳ năm trước….

Hình 2: Tăng trưởng cung tiền và tín dụng của một số nền kinh tế mới nổi Châu Á 1995-2001 Hình 3: Tăng trưởng cung tiền và tín dụng của một số nền kinh tế mới nổi Châu Á 2008-2011

moi 2

Nguồn: Haver Analysis

Ghi chú: Số liệu bình quân của Hồng Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Thái Lan, “T” là đại diện cho quý 3 năm 1997 (Hình 1) và quý 3 của năm 2008 (Hình 2).

Tâm Như

Xem thêm: